永輝與物美鐘情于麥德龍，基于多方面考慮。其中最重要的是麥德龍供應鏈整合能力與會(huì )員店基因，以及永輝與物美的國內零售板塊的全渠道布局。

麥德龍的不適應與轉型遲緩2018年世界500強排名第269位的麥德龍，事實(shí)上在進(jìn)入中國市場(chǎng)一直有些水土不服。無(wú)論早期的B2B模式，還是現今的B2B+B2C模式。不是進(jìn)入中國時(shí)間節點(diǎn)過(guò)早，就是不倫不類(lèi)的用戶(hù)定位不夠精準，不夠垂直。

1995年錦江麥德龍成立正式進(jìn)入中國市場(chǎng)，這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì )員制度是比較新奇的，雖然業(yè)績(jì)和影響力都有提升，但總體來(lái)說(shuō)這個(gè)階段的會(huì )員制，對消費習慣還沒(méi)養成的中國企業(yè)來(lái)說(shuō)還是早了點(diǎn)。

麥德龍在2013年開(kāi)始調整為企業(yè)會(huì )員和個(gè)人會(huì )員同時(shí)運作，但這兩個(gè)板塊的布局不清晰，并且在沒(méi)有精準論證情況下，照搬歐洲模式，并且為個(gè)人會(huì )員設置200元準入門(mén)檻，負面反映較多。

這個(gè)10年，恰恰是國內零售競爭開(kāi)始發(fā)力，電商野蠻發(fā)展的時(shí)代，麥德龍明顯跟不上了。另外倉儲式大賣(mài)場(chǎng)是以汽車(chē)文化為載體的一次性量販式購物，而在國內還沒(méi)有達到這個(gè)階段的時(shí)候電商的出現就是致命的。這些只能說(shuō)明麥德龍的用戶(hù)定位不清晰，對國內文化的不理解。

同時(shí)期沃爾瑪山姆會(huì )員店也剛剛進(jìn)入中國，并在深圳開(kāi)了第一家店，到2019年年初山姆店全國有24家，而麥德龍達到95家店。山姆會(huì )員店的拓展或許與將大賣(mài)場(chǎng)放在首位，山姆會(huì )員店次之的戰略布局有關(guān)。但不能否認的是，其的確遵從了消費習慣改變的漸進(jìn)思維，并且門(mén)店基本都在大城市和一線(xiàn)城市。麥德龍的優(yōu)勢資源與能力即便如此，做為零售巨頭的麥德龍也有其特色優(yōu)勢。做為會(huì )員制模式，其核心就是產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)化，這是保證成為會(huì )員并使之不斷復購的基礎，因此麥德龍在供應鏈管控能力方面還是超強的。坦率的說(shuō)，麥德龍在生鮮品類(lèi)的豐富度方面，我甚至認為是超過(guò)山姆會(huì )員店的，這倒是得益于麥德龍早期服務(wù)于企業(yè)會(huì )員的基礎。

會(huì )員制是未來(lái)零售極其重要的模式。在流量、轉化率、客單價(jià)、復購率、裂變級數這幾個(gè)指標里，復購率的權重有多重要毋庸置疑。在會(huì )員制方面，麥德龍的探索或者實(shí)踐都是很有價(jià)值的。這恰恰是國內商超大賣(mài)場(chǎng)業(yè)態(tài)的缺失。

另外，麥德龍在國內很多門(mén)店都是自建的，甚至有些地塊也是自購，這些資產(chǎn)在某一方面也是具備吸引力的。

鐘情麥德龍是基于戰略考量倉儲式會(huì )員制大賣(mài)場(chǎng)在國內只有沃爾瑪山姆會(huì )員店和麥德龍兩家，國內連鎖品牌一家都沒(méi)有，而在美國，會(huì )員制的好市多甚至可以抗衡整個(gè)北美地區的沃爾瑪。

由此可見(jiàn)，永輝和物美鐘情麥德龍有兩個(gè)重要原因，一是在其零售版圖里填補倉儲式會(huì )員店，做為未來(lái)商業(yè)競爭地重要板塊。二是對麥德龍基于會(huì )員制的供應鏈管控能力的覬覦，這個(gè)能力包含了很多優(yōu)質(zhì)的供應鏈，其中很多的供應鏈甚至不是永輝和物美具有的?？磥?lái)，并購麥德龍是比較好的選項，另一巨頭山姆會(huì )員店是不可能被收購的。

永輝和物美實(shí)力雄厚，也都有多次并購與整合零售品牌的經(jīng)驗。物美除了多年前整合新華百貨、美廉美的經(jīng)歷，在這幾年也是動(dòng)作頻頻。2014年控股了百安居中國，2018年收購韓國樂(lè )天馬特華北區21家門(mén)店，同年收購鄰家便利店部分分店，同時(shí)托管了華潤萬(wàn)家北京地區門(mén)店。

永輝這幾年并購手筆不多，多是股權置換、資源互補性的合作方式，是典型的騰訊系聯(lián)盟思維。另外，在家樂(lè )福被蘇寧控股后，外資大賣(mài)場(chǎng)連鎖零售品牌好像在沒(méi)剩下誰(shuí)了，沃爾瑪是不太可能轉讓的。這時(shí)再不發(fā)力可能? ??失最后的機會(huì )。無(wú)論如何，這些品牌的供應鏈能力和優(yōu)質(zhì)商業(yè)地段沒(méi)的說(shuō)。

總之，永輝和物美鐘情于麥德龍，和蘇寧控股家樂(lè )福、收購萬(wàn)達百貨等等商業(yè)行為的本質(zhì)一樣，那就是在資本的推動(dòng)下，整合自身做好布局，全渠道多元化的發(fā)展，為下一步競爭和搶占新的用戶(hù)市場(chǎng)做準備。

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2019年注定是實(shí)體零售業(yè)的整合大年，同時(shí)也是外資零售業(yè)的“告別”之年。繼家樂(lè )福中國以作價(jià)60億元人民幣的價(jià)格賣(mài)給蘇寧易購后，早在去年就傳出出售消息的另一外資零售企業(yè)麥德龍最近被外媒曝出消息，稱(chēng)關(guān)于麥德龍的競購目前已進(jìn)入最后一輪，潛在買(mǎi)家的范圍逐漸縮小，目前只剩下兩家本土零售企業(yè)物美和永輝在角逐。

值得注意的是，報道稱(chēng)，鑒于潛在買(mǎi)家們的競爭激烈，交易對麥德龍中國業(yè)務(wù)的估值在20億美元左右。

如果我們按照今日人民幣兌換美元6.88:1的比例換算一下，則麥德龍現在的估值大約在137億人民幣左右。

如果對比家樂(lè )福的60億元作價(jià)，這則意味著(zhù)買(mǎi)家至少要花買(mǎi)兩個(gè)家樂(lè )福中國的價(jià)錢(qián)，才能買(mǎi)到麥德龍中國。

根據目前能掌握的資料，麥德龍在中國的59個(gè)城市開(kāi)設了95家商場(chǎng)，2018年營(yíng)業(yè)收入為30.3億美元，凈利潤不到3000萬(wàn)美元。與之對比下，剛剛被賣(mài)掉的家樂(lè )福中國坐擁210家大賣(mài)場(chǎng)，尚有一年接近300億元的營(yíng)業(yè)收入，家樂(lè )福中國2018年息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤為人民幣5.16億元（數據來(lái)源于雙方公告）。從一般的公眾認知中，家樂(lè )福的名氣也比只做會(huì )員制銷(xiāo)售的麥德龍大得多。

為何麥德龍在中國買(mǎi)家這里還是香饃饃？截止發(fā)稿時(shí)，虎嗅未能聯(lián)絡(luò )到麥德龍方面回復本文觀(guān)點(diǎn)。

估值背后

虎嗅請教專(zhuān)業(yè)人士后，首先從估值方法上對于兩家公司的估值進(jìn)行了分析。初步結論是，如果說(shuō)目前披露出來(lái)的麥德龍的估值是較為合理的，那么60億元對價(jià)家樂(lè )福中國100% ，肯定是相當劃算的一筆買(mǎi)賣(mài)。

零售行業(yè)屬于重資產(chǎn)運營(yíng)行業(yè)，對于這樣的重資產(chǎn)行業(yè)，業(yè)內普遍采用PB（市凈率）估值法，即股價(jià)=每股凈資產(chǎn)*市凈率；對于凈利潤為正且穩定盈利的行業(yè)也會(huì )采用PE（市盈率）法，即股價(jià)=每股收益*市盈率。

在蘇寧易購和家樂(lè )福的公告中也提到，對于家樂(lè )福的估值所采用的方法。

“本次交易標的家樂(lè )福中國100%股份的估值為60億元人民幣。根據家樂(lè )福集團提供的未經(jīng)審計的管理會(huì )計報表，家樂(lè )福中國2018年營(yíng)業(yè)收入約為299.58億元。本次交易價(jià)格隱含的股權價(jià)值/收入倍數為0.2x。通過(guò)與A股主要的同行業(yè)上市公司2018年平均股權價(jià)值/收入倍數的平均值0.88x及中位數0.7x相比，本次交易的估值水平較為合理?！?/p>

按照蘇寧方面提供的比對數據，所有可參照公司中“股權價(jià)值/收入倍數”比值最接近家樂(lè )福的是人人樂(lè )和中百集團，分別為0.29和0.32。

根據人人樂(lè )(002336)發(fā)布的2018年度業(yè)績(jì)報告，公司2018年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入81.31億元，較去年同期下降8.18%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-3.55億元，較去年同期增長(cháng)34.07%。而且被證監會(huì )掛牌ST。中百集團公司2018年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入152.08億元，同比增長(cháng)0.02%，利潤總額6.30億元，同比增長(cháng)328.32%。

與這兩家相比，家樂(lè )福中國2018年表現出的財務(wù)狀況至少應該是遠遠好于有“退市風(fēng)險”的人人樂(lè )。

另一點(diǎn)值得注意的是，蘇寧在公告中也表示：“本次交易為市場(chǎng)化并購，本公司在綜合考慮標的公司的業(yè)務(wù)規模、渠? ?? 優(yōu)勢、物流配送能力、自持物業(yè)價(jià)值、優(yōu)質(zhì)用戶(hù)資源和未來(lái)業(yè)績(jì)改善潛力及與本公司業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應后，基于可比上市公司的經(jīng)營(yíng)數據綜合確定本次交易的估值?！?/p>

如果按照這個(gè)表述來(lái)看，家樂(lè )福相對不利的是凈資產(chǎn)為負，以及未歸屬于母公司的所有者權益高達-19.27億元。但是，家樂(lè )福在中國還擁有6個(gè)大型倉儲配送中心。根據媒體公開(kāi)報道，家樂(lè )福中國2014年在江蘇昆山建成的首個(gè)大型配送中心面積為3萬(wàn)平米。以此推算，家樂(lè )福中國在大陸地區的倉儲配送中心總面積應該接近20萬(wàn)平米。

所以，這應該是一筆非常劃算的買(mǎi)賣(mài)。對比之下，從麥德龍中國區2018年財報看，營(yíng)收僅30.3億美元，凈利潤不超過(guò)0.3億美元，如果采用PE法和股權價(jià)值/收入倍數進(jìn)行估值，目前給出的估值應是高估的。

但也有業(yè)內人士指出：“估值這件事本身沒(méi)有準確的公式，只能說(shuō)采用的估值維度越多，估值的偏差越小。目前外界不大了解的是，麥德龍在中國的凈資產(chǎn)價(jià)值到底是多少?！?/p>

永輝物美如何評估麥德龍

雖然從財務(wù)表現、品牌以及規模上看，麥德龍不如家樂(lè )福搶眼，但是從一開(kāi)始，麥德龍就受到中國買(mǎi)家的熱捧。今年5月，路透社報道至少有8家競購者正準備對麥德龍中國業(yè)務(wù)的多數股權進(jìn)行第二輪競購，其中包括萬(wàn)科、永輝、騰訊、大潤發(fā)、蘇寧和阿里巴巴。從以上名單也可以看出，潛在買(mǎi)家都是消費零售與商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

理解麥德龍的基本面，有三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，第一是倉儲式賣(mài)場(chǎng)。倉儲式大賣(mài)場(chǎng)在2000年前后曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)?，F在的京客隆，“客隆”兩個(gè)字也是倉儲的含義。這一賣(mài)場(chǎng)形式將零售與批發(fā)存儲結合，賣(mài)場(chǎng)使用效率更高，但用戶(hù)體驗較差。第二點(diǎn)，則是以TO B為主的會(huì )員制經(jīng)營(yíng)，更多針對酒店、餐飲、中小零售商和企業(yè)食堂等B端客戶(hù)。此外還值得注意的是，麥德龍的賣(mài)場(chǎng)物業(yè)很多為自持物業(yè)。

在不久前的采訪(fǎng)中，物美集團創(chuàng )始人張文中談及了麥德龍的話(huà)題，他是這樣說(shuō)的：“物美可能還會(huì )有進(jìn)一步的一些投資，來(lái)擴大物美的作用，這個(gè)也是一次機會(huì )。我也認為零售企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力，當然是在數字化平臺之上的這種經(jīng)營(yíng)能力，在今天依然非常重要，而且它也能夠讓物美在規模上進(jìn)一步的擴大。所以我也說(shuō)中國流通產(chǎn)業(yè)整合擴大規模的機會(huì )，其實(shí)現在反而比以前更好了，更有基礎了。所以這也是物美未來(lái)的潛能。所以它是兩個(gè)不同的方向?！?/p>

從這段話(huà)結合張文中對于中國零售業(yè)整體認識，可以看到三個(gè)隱含的理由：1、物美超市需要快速做大規模。

2、多點(diǎn)能夠為不同的賣(mài)場(chǎng)做數字化賦能。

3、國內商超整合時(shí)機已到。

而筆者從內部人士了解到，錯失家樂(lè )福后，永輝方面對于麥德龍的資產(chǎn)也抱有非常大的興趣。很重要的原因是永輝方面認為，麥德龍的業(yè)務(wù)屬性與永輝的現有業(yè)務(wù)板塊可以有很好的融合。

根據北京商報報道，目前，麥德龍中國專(zhuān)注發(fā)展O2O商場(chǎng)、食品配送服務(wù)及福利禮品三大業(yè)務(wù)。很多國內超市都有很大一部分福利卡或者購物卡業(yè)務(wù)，這部分也是企業(yè)采購的大頭，通常會(huì )作為福利逢年過(guò)節送給員工。在這方面，永輝也非常重視購物卡業(yè)務(wù)。

此外從永輝的架構來(lái)看，一般外界熟知的是永輝云超和永輝云創(chuàng )板塊，其實(shí)永輝還有云金（金融）板塊，和永輝云商板塊。根據公開(kāi)信息，永輝云商主要是企業(yè)購+彩食鮮，都是屬于B2B業(yè)務(wù)。永輝自創(chuàng )業(yè)以來(lái)，一直深耕生鮮供應鏈，此前也有分析認為永輝是著(zhù)力打造上下游一體化垂直供應鏈的零售商。

這一方面說(shuō)明，永輝有著(zhù)非常強? ??的B端供應鏈基因，另一方面，從彩食鮮業(yè)務(wù)的發(fā)展來(lái)看，所有的B端供應鏈最終也都需要找到穩定的客戶(hù)資源，形成自我的閉環(huán)。從這一點(diǎn)上看，麥德龍正是永輝所需要的。

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